2025年11月6日、東京外国為替市場では緊張感が高まっています。円相場は1ドル＝154円台に達し、市場関係者の間では為替介入への警戒感が日増しに強まっています。片山さつき財務大臣や三村淳財務官からは連日のように円安をけん制する発言が繰り返されていますが、市場の反応は限定的です。この状況は、いつ為替介入が実施されるのか、その可能性はどの程度あるのかという問いを投資家や企業経営者に突きつけています。円安が進行する背景には、日米の金融政策の違いや構造的な要因が複雑に絡み合っており、単純な為替介入だけでは解決できない深刻な課題が潜んでいます。2022年や2024年の円安局面とは異なる様相を呈している今回の円安について、為替介入の実施タイミングや可能性を徹底的に分析していきます。
154円台に到達した円相場の現状
東京外国為替市場において、円相場は2025年11月6日朝に1ドル＝154円48銭付近まで下落しました。この動きの背景には、前日の米国市場で発表された経済指標が予想を上回ったことを受けた投資家のリスク志向の回復があります。米国の株価が反発したことで、投資家はより高い利回りを求めてドルを買い、円を売る動きを加速させました。
市場参加者の間では、円安の地合いが極めて強いとの認識が支配的になっています。三井住友信託銀行の専門家は、前日に日経平均株価が一時4%以上下落するという典型的なリスク回避局面があったにもかかわらず、ドル円相場がすぐに値を戻したことを指摘しています。通常であれば、リスク回避の局面では安全資産とされる円が買われるはずですが、今回はそのような動きが見られませんでした。これは、市場の円売り意欲がいかに根強いかを物語っています。
154円台という水準は、心理的な節目である155円を明確に射程に捉えた位置にあります。市場では、東京市場の株式相場が落ち着きを取り戻せば、ドルはじわじわと155円に再チャレンジする可能性が高いとの見方が広がっています。この155円という水準は、2022年の円安局面において激しい攻防が繰り広げられた150円台を大きく上回る水準であり、過去の経験から考えても、通貨当局が何らかの行動を起こす可能性が高まる水準と言えます。
円相場の動きを追っていくと、2025年10月下旬から急速に円安が進行したことがわかります。10月29日に開催された米国の連邦公開市場委員会では、市場が期待していた12月の利下げ期待が後退しました。その翌日、10月30日に開催された日本銀行の金融政策決定会合では、一部の市場参加者が期待していた利上げが見送られました。この日米の金融政策のすれ違いが、ドル円相場を152円台から154円台へと大きく押し上げる要因となったのです。
通貨当局のけん制発言とその効果
円安進行に対して、通貨当局は口先介入と呼ばれる発言によるけん制を強めています。2025年11月4日、片山さつき財務相は「足元で一方的で急激な動きがみられる」「為替相場の動きを強い緊迫感を持って注視している」と発言しました。翌11月5日には、三村淳財務官がブルームバーグ主催のフォーラムで、最近の円の動きは日米の金利差から想定される水準から「やや乖離が見られる」と述べ、ファンダメンタルズからの乖離を指摘しました。
しかし、これらの発言に対する市場の反応は極めて限定的でした。片山財務相の発言が出た11月4日、ドル円は10銭程度の下げにとどまりました。市場がこの発言を「先週と同じ内容」と見なしたためです。市場参加者は、当局による「強い緊迫感」「注視する」といったレベルの警告に完全に慣れてしまっています。これは、口先介入の効果が限界に達していることを明確に示しています。
当局の信頼性を維持する手段は、より強い言葉を使うか、あるいは実際の行動である実弾介入しか残されていません。皮肉なことに、市場の無反応こそが、当局に介入の引き金を引くよう圧力をかける格好となっています。市場参加者は、当局の発言を注意深く分析し、発言の内容やトーンの変化から、実弾介入のタイミングを予測しようとしています。
過去の経験から見ると、当局が「あらゆる措置を排除しない」「断固たる措置をとる」といった最強レベルの警告を発した場合、それは実弾介入が数時間後、あるいは数分後に迫っていることを示す最終シグナルとなります。しかし、現時点ではそのような強い表現は使われておらず、当局はまだ様子見の段階にあると考えられます。
円安が止まらない構造的な理由
現在の154円台への円安進行は、単純な日米金利差だけでは説明できない複雑な構造を持っています。市場関係者が最も重視する日米金利差とドル円レートの相関関係は、2025年3月頃までは非常に高く維持されていましたが、4月頃からその関係が大きく崩れています。
専門家の分析によれば、3月までの高い相関関係を前提として現在の日米金利差から適正水準を計算すると、ドル円は145円程度が示唆されるといいます。現在の154円という水準は、この金利差から見た適正水準を6%以上も上回る状態にあります。これは、三村財務官が「やや乖離が見られる」と控えめに表現した状態が、実際には極めて異常なレベルに達していることを示しています。
では、なぜ金利差で説明できないほど円が売られ続けているのでしょうか。専門家は、金利差という投機的動機では説明できない実需動機という構造的な円売り圧力を指摘しています。
第一の要因として、日本の貿易・サービス収支の赤字が挙げられます。日本は構造的な貿易・サービス赤字を抱えており、これが為替市場において恒常的な実需の円売り・ドル買い圧力となっています。直近12ヶ月で、その赤字額は5兆円近い規模に達しています。エネルギー価格の高止まりや原材料費の上昇が、この赤字を拡大させる要因となっています。
第二の要因として、サービス収支赤字の質の問題があります。空前のインバウンド需要による旅行収支の黒字が拡大しているにもかかわらず、サービス収支全体が黒字化していません。その主因は、米大手IT企業へのプラットフォーム利用料の支払いなどを含むデジタル赤字の存在です。これらは米企業の寡占状態にあるため価格が下がりにくく、極めて構造的な赤字要因となっています。
第三の要因として、日本銀行の金融政策に対する市場の見方があります。日銀は利上げを続ける姿勢を見せているものの、市場はその最終到達点を2026年前半時点で1.0%程度と低く見透かしています。さらに、日銀が新政権の経済政策など政治的状況に配慮し、慎重な姿勢をとっていると市場に見なされていることも、円を積極的に買うインセンティブを削いでいます。
この状況は、通貨当局である財務省にとって二重のジレンマを生み出しています。財務省は「ファンダメンタルズである金利差から乖離している」という論理を盾に介入を正当化しようとしています。しかし、市場は金利差とは別のファンダメンタルズである実需赤字を価格に反映させているに過ぎないとも言えます。もし円安が構造的な実需売りに起因するものであれば、一時的な介入の効果は限定的であり、持続性もありません。これこそが、当局が実弾介入をためらう最大の理由である可能性が高いのです。
2024年と決定的に違う市場構造
現在の円安局面における介入判断を最も難しくしている要因は、2024年までの円安局面とは市場のプレーヤー構造が決定的に異なることです。端的に言えば、当局が戦うべき敵が不在なのです。
2022年や2024年の円安局面において、当時の神田財務官は「投機」という言葉を明確に使用しました。「過度な変動が投機によって発生すると国民生活に悪影響を与える」「投機などによる急激な変動あるいは無秩序な動きに対して対応する方針」といった発言が繰り返されました。当局は、円安を投機筋の仕業と断定することで、介入の大義名分としていました。
そして、その戦略は功を奏しました。2024年7月にドル円が161円台から141円台まで急激な円高反転を見せた際、その主役を演じたのは、当局の介入をきっかけとして、膨大な円売りポジションを抱えていた投機筋の損切り、すなわちショートスクイーズでした。投機筋は、当局の介入によって損失が拡大することを恐れ、一斉に円を買い戻したのです。
ところが、2025年10月以降の円安再燃局面では、この「投機」というキーワードが当局者の発言から意図的に消えています。加藤前財務相、現在の片山財務相、三村財務官の円安けん制発言で使われる言葉は、「過度な変動」「無秩序な動き」「一方的、急激な動き」であり、投機が円安の主因であるとの指摘が消滅しました。
これは偶然ではなく、当局の認識の変化を示唆している可能性が極めて高いと考えられます。この認識の変化は、米商品先物取引委員会の投機筋ポジション統計によって裏付けられています。2024年までの円安は、投機筋の円売り越しが急増する中で発生していました。しかし、足下の円安再燃は、驚くべきことに、投機筋が逆に円買い越しに傾斜している中で起こっているのです。
少なくともこの統計を参考にする限り、現在の円安は投機筋主導ではありません。だからこそ当局は「投機」という言葉を使えないのです。この事実は、介入判断に重大な影響を与えます。2024年の「介入から投機筋のショートスクイーズ誘発、そして円高反転」という成功シナリオが、今回は期待できないのです。
投機筋という敵が不在なため、介入で円安に歯止めをかけたとしても、その後の自律的な円買い戻しが見込めません。2024年の介入が短期的な投機筋を相手にしていたのに対し、2025年の介入が相手にするのは、構造的な実需売りや、一部で懸念される財政破綻懸念による資本流出といった、長期的かつ構造的な潮の流れそのものかもしれません。一時的な介入で流れを変えられない相手に実弾を撃ち込むことは、当局の介入資金である外貨準備を無駄に消耗するだけの空振りに終わるリスクが高いのです。
国際的な制約と米国のスタンス
為替介入の実施には、国内の経済状況だけでなく、国際的な理解、特に米国のスタンスという制約が常につきまといます。為替介入には、日本が単独で行う単独介入と、複数国と合意して行う協調介入があります。協調介入は市場に与えるインパクトが極めて強力ですが、現在、米国の利下げ期待が後退する局面であり、ドル高を容認している米国が、日本の円安是正のためにドル売りで協調する可能性はゼロに等しい状況です。したがって、実施されるとしたら100%単独介入となります。
単独介入には諸外国、特にドル円の取引相手である米国への配慮が必要となります。米国財務省は2024年11月および2025年6月に公表した為替報告書で、日本を監視対象に指定しています。しかし、この監視対象指定は、多くのメディアが報じるイメージとは異なり、現在の円買い介入の直接的な制約にはなっていません。
その理由は、米国が定める3つの基準にあります。日本が抵触しているのは対米財・サービス貿易黒字と経常収支対GDP比率の2つです。日本は持続的で一方的な為替介入という介入に関する基準には全く抵触していません。それどころか、米財務省は2024年に実施された日本の円買い介入について、実施の有無や内容を毎月公表しており、透明性を伴って行われていると評価しており、問題視していません。
米国が懸念するのは、日本が自国の輸出競争力のために意図的に円安に誘導することであり、急激な円安を防ぐための円買い介入は、米国の金融政策である利上げの副作用を和らげる側面もあり、強く反対する理由がありません。これは事実上の暗黙の容認と言えます。
米国よりも重い制約は、G7やG20での国際合意です。この合意は「為替レートは市場で決定される」ことを原則としつつ、「為替レートの過度な変動や無秩序な動きは経済に悪影響を与えうる」として、例外的な介入を容認しています。この国際合意こそが、当局が介入に踏み切るための論理を規定しています。
この合意があるため、日本は「155円は高すぎる」といった水準を目標とした介入はできません。当局者が水準について一切言及せず、ひたすら「一方的」「急激」「無秩序」といった変動の速度だけを非難する理由がここにあります。ボラティリティの急上昇は、介入を実施するための国際的な大義名分となります。当局は、介入の制約をクリアするために、市場が無秩序になるのを待っているとも言えるのです。
為替介入が実施されるタイミングの予測
市場の次の節目が155円であることは、市場参加者の一致した見解です。市場は、2022年の攻防を鮮明に記憶しています。2022年10月、ドル円相場が150円台をめぐる攻防を繰り広げた際、財務省と日本銀行は覆面介入を断行しました。その結果、9月29日から10月27日の約1ヶ月間で実施された円買い介入額は6兆3499億円という過去最大の規模に達しました。
この事実は、当局が150円台での大幅な円安進行を座視しなかったという強い意志の表れであり、154円台後半という、当時よりもさらに円安水準にいる現在、市場の警戒感が最高潮に達するのは当然です。しかし、当局が154円台でもなお実弾を撃たないのは、ここまで分析してきた複数のジレンマが複雑に絡み合っているためです。
金利差が示唆する145円程度の水準との乖離は、介入を正当化する最大の根拠です。一方で、円安が実需に起因する場合、介入効果は限定的であり、潮の流れに逆らう無駄撃ちになります。さらに、投機筋の不在により、2024年の成功体験であるショートスクイーズが使えないため、介入の費用対効果が極めて悪いのです。
当局は、2022年のような大規模介入で実需と真っ向勝負することのリスクと、ファンダメンタルズからの乖離を放置するリスクを天秤にかけ、慎重に見極めている段階にあります。では、介入の実施日であるXデーはいつ来るのでしょうか。
当局の発言が一貫して「急激」「一方的」「無秩序」という変動速度にのみ言及していることが、トリガーを解明する最大のヒントです。重要なのは、155円という水準に到達すること自体ではありません。1日数銭ずつ、市場参加者が納得する形で秩序立って155円に上昇するのであれば、介入は実施されない可能性が高いのです。
トリガーとなるのは、例えば1日のうちに2円、3円と動くような乱高下や、流動性が枯渇し、一方的な値動きが加速するフラッシュクラッシュ的な動きです。これこそがG7合意で介入が容認される無秩序な動きに他なりません。市場が正常に機能している限り、当局は介入を実施しない可能性が高いと考えられます。
もう一つの重要なトリガーは、当局者の発言内容の変化です。市場は、当局者から発せられる無秩序な動きや過度な変動といった現状認識の、さらに一歩先の言葉を待っています。「あらゆる措置を排除しない」「断固たる措置をとる」といった、行動を直前に示唆する最強レベルの警告が発せられた場合、それはXデーが数時間後、あるいは数分後に迫っていることを示す最終シグナルとなります。
予測される介入の形と今後の展望
2025年11月6日現在、当局は口先介入の効果が切れたことを認識しつつも、投機筋不在という市場構造の変化の中で、実弾介入の最適なタイミングを逸している状態にあります。このまま市場が155円に向けたじり高の展開を続ける場合、当局は介入の弾を温存する可能性が高いと考えられます。
しかし、何らかのきっかけで155円の節目を突破し、市場参加者のロスカットを大量に巻き込んでパニック的な円売りが発生した場合、当局はG7合意を大義名分として、即座に介入に踏み切るでしょう。その形は、2022年10月と同様に、実施を公表しない覆面介入となる可能性が高いと予測されます。
それは、2024年のように投機筋のショートスクイーズを誘発する派手な介入ではなく、あくまで市場の秩序を回復し、一方的な動きのスピードを殺すことを目的とした、断続的かつ防衛的な介入になると予想されます。介入の効果が限定的であることを認識している当局は、大規模な一発勝負ではなく、市場の混乱を最小限に抑えることを優先すると考えられます。
今後の為替相場の動向は、米国の経済指標や日本銀行の金融政策決定会合の結果に大きく左右されます。米国の雇用統計やインフレ指標が予想を上回り、米連邦準備制度理事会の利下げ期待がさらに後退すれば、ドル高・円安圧力は一段と強まる可能性があります。一方、日本銀行が予想外の利上げを決定すれば、日米金利差の縮小により円高方向に動く可能性もあります。
企業の経営者や投資家は、為替介入の可能性を常に意識しながら、適切なリスク管理を行う必要があります。特に、輸入企業にとっては円安が原材料費の上昇につながり、収益を圧迫する要因となります。為替ヘッジ戦略を見直し、急激な為替変動に備えた体制を整えることが重要です。
市場参加者は、通貨当局の発言に細心の注意を払いながら、為替介入のタイミングを予測しようとしています。しかし、介入の実施は当局の判断次第であり、市場の予測を裏切る形で実施される可能性もあります。為替市場は24時間動いており、特に流動性が低下する時間帯には、急激な値動きが発生しやすくなります。
円相場が154円台にある現在の状況は、2022年や2024年の円安局面とは異なる複雑な構造を持っています。投機筋主導ではなく、実需に基づく構造的な円売り圧力が円安を支えている可能性が高く、一時的な為替介入だけでは根本的な解決にはなりません。日本経済の構造改革や、日本銀行の金融政策の正常化が、中長期的な円安対策として求められています。
為替介入は、あくまで過度な変動を抑制するための緊急措置であり、為替相場の適正水準を決定するものではありません。市場メカニズムを通じて、ファンダメンタルズに基づいた適正な為替レートが形成されることが望ましいとされています。しかし、急激で無秩序な変動は、経済活動に悪影響を与えるため、当局は適切なタイミングで介入を実施する準備を整えています。
今後数週間から数ヶ月の間、円相場の動向と為替介入の可能性について、市場の注目が集まることは間違いありません。155円という心理的な節目を突破するかどうか、そして当局がどのようなタイミングで介入を実施するのか、市場参加者は固唾をのんで見守っています。為替市場の緊張感は、当面続くことが予想されます。
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